Zdravím vás,

v dnešnom newsletteri sa budeme baviť o nasledovných témach:

• prečo môže byť rast úrokových sadzieb zlou správou
• a prečo to môže byť aj pozitívne

V 3 postrehoch:

• ako súvisí rast úrokových sadzieb s výnosmi akcií
• čo nám hovorí aktuálna volatilita akcií
• čo asi prinesie investorom snaha odhadnúť, kedy príde korekcia

A samozrejme 2 zaujímavé články odinakiaľ a 1 graf na tento týždeň.

Už v minulotýždňovom newsletteri som písal o rastúcich úrokových sadzbách a o tom, že u niektorých účastníkov trhov a komentátorov to trocha vzbudzuje nervozitu.

Je na to dobrý dôvod. Takto napríklad vyzerá vývoj 30-ročných sadzieb:

Na prvý pohľad sú vyššie úroky pre spoločnosti negatívne - primárne predstavujú nárast nákladov na financovanie, čo, ceteris paribus, predstavuje nižšie aktuálne zisky. Z hľadiska ocenenia firiem vyššie sadzby znižujú hodnotu budúcich ziskov firiem (pri diskontovaní na dnešnú hodnotu), čo má na cenu akcií tiež negatívny vplyv.

Takisto sú veľmi negatívne pre zadĺžené vlády, pretože tým rastú náklady na servis dlhov. A pri príliš vysokých sadzbách môžu splátky úrokov pohltiť veľkú časť vládnych rozpočtov. Záleží, samozrejme, na reakcii daných vlád, ale takýto vývoj môže mať veľmi negatívne vplyvy nielen na ekonomiku, ale aj na finančné trhy.

No kontext je dôležitý.

Úrokové sadzby totiž nerastú len tak - z ničoho nič. Väčšinou je to reakcia na existujúcu alebo očakávanú infláciu.

Tá môže mať niekoľko príčin.

V prvom rade, hoci to nie je najčastejší dôvod, môže byť spôsobená externými faktormi. Dobrým príkladom je epidémia COVID a zaseknutie dodávateľských reťazcov, prípadne zlé riadenie ekonomiky ako napríklad v Turecku či Argentíne.

Potom sa ponúkajú dôvody, ktoré sa dejú teraz - americké clá a americká vojna s Iránom spôsobujú tlak na rast cien ropy, následne rast cien energií a následne všetkého ostatného v ekonomike. Uzatvorený Hormuzský prieliv má tiež negatívny vplyv na poľnohospodárstvo a dodávateľské siete vo všeobecnosti. S tým sa spája neustále rastúca zadĺženosť vlád a ich evidentná neschopnosť a/alebo neochota s týmito dlhmi niečo robiť.

Posledný, možno trocha prekvapivý dôvod, je rastúca ekonomika. S tým je spojený silný pracovný trh, rastúce príjmy zamestnancov a spotreba, vyššie zisky spoločností a rastúce investície (CAPEX).

A aj to sa deje teraz.

V posledných rokoch je hlavnou ekonomickou témou rast používania umelej inteligencie. S tým sú spojené obrovské investície do výstavby nových dátových centier, výroby čipov, pamäťových čipov a ostatného hardvéru potrebného na prevádzku tejto technológie, ako aj rozvíjania ďalších zdrojov energie, keďže AI jej spotrebúva neuveriteľné množstvo.

Veľká časť týchto investícií je financovaná tržbami najväčších AI leaderov, emisiami dlhov, či verejnými ponukami akcií (aktuálne SpaceX).

A mnoho analytikov tvrdí, že takáto výška investícií je neudržateľná a celá AI je jedna veľká bublina.

Takýto obrovský dopyt po financovaní celkom logicky vedie k rastu cien, úrokových sadzieb a inflácie. Je to feature, nie bug.

A v tejto situácii rast úrokov je to najlepšie, čo sa nám môže stať. Čím sú totiž peniaze drahšie, tým hustejším filtrom musia nové investície prejsť a investori sa musia čoraz viac zamýšľať nad tým, ktorý projekt ešte zmysel má a ktorý už nie.

Rast úrokových sadzieb je najlepší liek proti rastu "neudržateľných investícií".

Čo je pre akcie, ale aj ekonomiku celkovo, zase pozitívne. Dobrá správa je to aj pre dlhopisových investorov. Vyššie úrokové sadzby pre nich znamenajú vyššie budúce očakávané výnosy.

​Moje 3 postrehy

I.Úrokové sadzby vs. akciové výnosy

Ako ovplyvňujú úroky výnosy akcií? Pozrime sa na historické dáta:

Prvá vec, ktorá na vás z tabuľky "vyskočí" je, že akcie v priemere vždy rastú, bez ohľadu na výšku počiatočných úrokových sadzieb.

Druhá, zaujímavejšia vec je, že výnosy akcií sú vyššie pri extrémne nízkych, ale aj extrémne vysokých počiatočných sadzbách, v porovnaní s výnosmi akcií pri priemerných počiatočných úrokoch. Moja teória, prečo je to tak:

Extrémne nízke aj extrémne vysoké úrokové sadzby sú reakciou na nejaký problém alebo katastrofu. Nízke sadzby sú reakciou na ekonomickú recesiu, je to snaha rozbehnúť stagnujúcu ekonomiku. Vysoké úroky sú, naopak, reakciou na vysokú infláciu, je to snaha zabrzdiť prehrievajúcu sa ekonomiku.

Rovnako dôležitý faktor, ako ich absolútna výška, je aj ich zmena, teda či sadzby rastú alebo klesajú a rýchlosť, s akou sa menia. Tento pohľad poskytuje táto analýza J.P. Morgan (z roku 2021):

Graf ukazuje vzťah medzi zmenami v úrokových sadzbách a výnosmi akcií. Časovo je analýza rozdelená na obdobie pred Veľkou hypotekárnou krízou, ktorá kulminovala v roku 2009, a po nej. Zároveň je vďaka tomu rozdelená na obdobie s relatívne vysokými úrokovými sadzbami (viac ako cca 4%) a obdobie s nízkymi úrokovými sadzbami (menej ako cca 4 %).

Záver je nasledovný:

• ak sú úrokové sadzby (10-ročné US Treasury bondy) nižšie ako cca 4 %, sú pozitívne korelované s akciami (S&P 500). Teda ak úrokové sadzby pod touto hranicou klesajú, klesajú aj akcie. Ak pod touto úrovňou stúpajú, stúpajú aj akcie
• ak sú úrokové sadzby nad úrovňou približne 4 %, korelácia sa mení na negatívnu. Teda ak sadzby nad touto hranicou klesajú, akcie stúpajú, a ak úrokové sadzby stúpajú, akcie klesajú.

Na pochopenie, čo nám vlastne táto analýza hovorí, je dôležité uvedomiť si toto - za ostatných 15 rokov sme si zvykli na nízke úrokové sadzby. Ale to nie je normálna situácia. Normálne úrokové sadzby máme teraz - priemerná výška 10-ročných USD výnosov za ostatných 100 rokov je okolo 4 %, teda tam, kde sme aktuálne.

A zároveň je to úroveň, na ktorej sa podľa tejto analýzy "láme" vzťah medzi úrokovými sadzbami a akciami (konkrétne okolo 4,50%).

Ak začnú úrokové sadzby oproti "normálnej/priemernej" úrovni klesať, znamená to, že máme problém - hrozí recesia, ekonomika spomaľuje a treba ju podporiť. To nie je dobré pre akcie, a preto reagujú poklesom. No ak začnú úrokové sadzby z extrémne nízkych úrovní stúpať smerom k "normálu", znamená to, že problém sa podarilo/darí sa ho riešiť, čo je pre akcie pozitívne a reagujú rastom.

V prípade, že úrokové sadzby z priemernej úrovne rastú, znamená to rastúcu infláciu a potrebu ekonomiku spomaliť. To nie je dobré pre akcie, a tie majú tendenciu reagovať poklesom. Naopak, ak z vysokých úrovní úrokové sadzby klesajú, znamená to, že inflácia sa dostáva pod kontrolu, ekonomika sa rozbieha a to je pre akcie pozitívne. Preto rastú.

Samozrejme, je to princíp, ktorý platí vo všeobecnosti, ale nie vždy, všade a každý mesiac. Vidno to aj na grafe.

A zásadnú výnimku sme mali príležitosť zažiť v roku 2022, kedy sadzby z extrémne nízkych úrovní extrémne rýchlo rástli, na čo akcie zareagovali - poklesom.

No v roku 2023, napriek úrokom zostávajúcim na relatívne vysokých úrovniach a vďaka klesajúcej inflácii, fungujúcej ekonomike a rastúcim ziskom, akcie túto stratu prakticky dohnali.

Extrémne nízke a extrémne vysoké úrokové sadzby, ako aj ich vysoká volatilita (teda rýchle zmeny jedným alebo druhým smerom) znamenajú vážny ekonomický problém a akcie vtedy reagujú prepadom. No problémy sa vždy vyriešia (hoci to môže trvať aj niekoľko rokov) a preto po takýchto krachoch nasleduje pomerne dlhý bull market s vysokými ziskami.

To je dôvod, prečo sú výnosy akcií vyššie pri nízkych, alebo vysokých počiatočných úrokových sadzbách.

Normálne - priemerné úrokové sadzby značia do budúcnosti priemerné výnosy akcií, retože počas návratu k nim akcie už väčšinu výnosov stihli zrealizovať.

Čakať s investovaním do akcií "až kým sa situácia vyjasní a problémy vyriešia" nie je dobrá stratégia - čakaním na vyriešenie situácie prídete o veľkú časť výnosov. Naopak, poklesy sú ideálnym časom na ďalšie doinvestovanie, v prípade, že máte k dispozícii voľné prostriedky. A pri dlhodobom investovaní to určite nie je čas predávať.

II. Volatilita je stále nízka

Index volatility VIX, ktorý zverejňuje burza CBOE, meria implikovanú volatilitu amerického akciového trhu, konkrétne ceny PUT opcií (slúžiacich na ochranu pred poklesom cien). Hovorí sa mu aj "ukazovateľ strachu" (fear index) a funguje to takto: čím vyšší index je, tým väčšia panika na trhu, čím nižší, tým väčšia pohoda.

Aktuálna úroveň je okolo 16,30.

Najprv trocha kontextu:

• Odkedy bol VIX v roku 1990 predstavený, jeho priemerná denná uzatváracia hodnota je 19,50
• Býčie (rastúce) trhy sú „nuda“, vyznačujú sa tým, že sa VIX zvyčajne drží pod svojím dlhodobým priemerom
• Medvedie (klesajúce) trhy sú divočina, charakterizuje ich nadpriemerná reálna volatilita, čo VIX ťahá hore

Nasledujúci graf ukazuje vývoj indexu VIX od roku 1990 po súčasnosť. Zelenou a červenou farbou je vyznačené, ako sa darilo indexu S&P 500 v obdobiach, keď bol VIX konzistentne pod priemerom (zelená), respektíve nad ním (červená):

K tomu 3 poznámky:

1. Akcie (S&P 500) rastú výrazne rýchlejšie a - čo je rovnako dôležité - konzistentnejšie, keď sa VIX drží pod dlhodobým priemerom
2. Naopak, keď sa VIX drží nad priemernou hodnotou 19,50, výnosy akcií sú nižšie a často končia v hlbokých mínusoch
3. Záver je jasný - keď sa nikto ničoho nebojí (nízka volatilita), akcie dlhodobo stúpajú. Na to, aby volatilita vyletela nahor, sa musí stať niečo naozaj vážne. Keď to ale príde, znamená to otrasenú dôveru investorov, výpredaje a prepady cien akcií

Akokoľvek nepravdepodobne to môže znieť, akokoľvek divoký, nepredvídateľný a bláznivý sa vám môže dnešný svet zdať, finančné trhy majú stále dôveru v to, že politici nájdu prijateľné riešenie stále trvajúceho konfliktu USA s Iránom (hoci USA túto vojnu vyhrali už pred 2 mesiacmi …) a aj v to, že americká, ale aj globálna ekonomika je stále dostatočne silná na to, aby tieto problémy ustála.

Aktuálna úroveň indexu VIX nám hovorí, že aktuálny býčí trh stále frčí a pochovať ho vôbec nie je jednoduché.

III.Má zmysel odhadovať, kedy býčí trh skončí?

Investori prišli o oveľa viac peňazí snahou odhadnúť, kedy korekcie prídu, než pri samotných korekciách.

Peter Lynch

2 zaujímavé články odinakiaľ

​Koniec zlatej éry internetu​

Stručné zhrnutie toho, čo práve skončilo: návštevnosť z vyhľadávačov, distribúcia cez sociálne siete a biznis model otvoreného webu.

​Život po Ozempicu​

Esquire o tom, čo sa stane, keď ľudia vysadia GLP-1 – váha, apetít, vzťah k jedlu a nedoriešená veda. Keď ten zázračný liek na chudnutie prestanete brať, chute sa vrátia – jasné, že na jedlo, ale aj na niečo viac. Tá fáza po vysadení je miesto, kde začína ten skutočný príbeh.

1 graf na tento týždeň

Umelá inteligencia je aktuálne hlavnou témou v ekonomike aj na finančných trhoch. Ale ako vlastne najväčšie firmy (Mag 7) tento rok ovplyvňujú vývoj indexu?

Ako Mag 7 prispeli k tohtoročným výnosom (YTD): Tento graf ukazuje, ako jednotlivé akcie z „Veľkej sedmičky“ (Mag 7) prispeli k bodovej zmene indexu S&P 500 od začiatku roka. Rozmieňa na drobné pohyb indexu od jeho počiatočnej hodnoty na začiatku roka 2026 až po súčasnú úroveň, pričom izoluje vplyv každého titulu z Mag 7 popri zvyšných 493 akciách.

Pohľad na dáta: Graf rozoberá tohtoročnú bodovú zmenu S&P 500 tým, že oddeľuje príspevok každej akcie Mag 7 od zvyšných 493 titulov. Môžete tak presne vidieť, ktoré akcie mali doteraz najväčší vplyv – či už pozitívny, alebo negatívny – na celkový pohyb indexu.

Koncentrácia funguje oboma smermi: Keď malý počet akcií predstavuje nadproporčný podiel v indexe, ich výkonnosť má disproporčný vplyv na celkové výnosy. Tento graf jasne ukazuje, že koncentrácia v rámci S&P 500 môže hrať v prospech, ale aj v neprospech investorov – podľa toho, ako sa daným titulom v konkrétnom momente darí.

A ako obyčajne - minulá výkonnosť nie je zárukou budúcich výsledkov, atď.

Všetko dobré,

Vladimír